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　　着手：中金点睛

　　节录

　　近期A股商场格调与2013年有一定访佛之处

　　2025年1月，DeepSeek-R1发布，以其超高性价比和开源特质激发寰球各界平常商讨。一方面，我国AI研发达成打破走到世界前沿，开源也予以了更多企业尝试开发各自规模AI的可能；另一方面，跟着海表里关系APP和云平台、汽车、机器东说念主等的积极接入，AI的全社会渗入度提高，炫耀出苍劲的诳骗后劲。受此影响，投资者脸色有所提振，春节以来（2.5-2.28）科技成长规模彰着占优，关系过程较高的创业板指高涨5.2%，科创50高涨13.0%；行业方面，筹画机、电子、传媒涨幅居前，涨幅划分为16.3%、8.3%、6.1%。比较之下全体商场发扬偏精真金不怕火，上证指数及沪深300指数在此时分高涨2%阁下，尚未回到岁首点位。近期商场的结构性特征与2013年有一定访佛之处，本篇证明中，咱们复盘2013年的商场行情、产业趋势、宏不雅配景、估值和流动性等，并与面前情况对比，但愿能有一定的启发和鉴戒之处。

　　2013年行情复盘

　　行情回归：2013年商场全体颠簸，在迁移互联网产业波澜影响下，科创格调发扬凸起，TMT行业涨幅居前。2013年全年，万得全A指数涨5.4%，沪深300跌7.6%，创业板指涨82.7%，创业板50涨96.4%。2013年的科技大趋势中枢在于迁移互联网，手机网民数、手游玩流派、网购用户数快速高涨。受此影响，传媒、筹画机、电子、通讯等行业领涨。

　　宏不雅环境：国内经济转向中高速增长，财政与货币政策均相对沉稳，产业政策对科技立异自便支执。1）宏不雅经济方面，2013年GDP增长延续下行趋势但仍保执中高速增长，天然CPI同比全体处于2.0%-3.2%的区间，但PPI同比长期在-1%以下。2）经济政策方面，2013年财政和货币政策比较2012年较为沉稳；国外好意思国CPI基本限制在2%以下，舒服率稳步下降，通常无加降息。3）成本商场政策方面，并购重组开动兴起，工信部等12家单元蚁合印发了《对于加速鼓吹重心行业企业合并重组的指导认识》[1]。4）产业政策方面，自便支执科技立异，提议将科技立异“摆在国度发展全局的中枢位置”[2]，“建立企业主导产业时刻研发立异的体制机制”[3]。

　　商场环境：2013年上市公司盈利竖立，流动性略紧，创业板估值走高。1）企业盈利方面，2013年一皆A股全年盈利同比高涨13.9%，创业板指盈利同比涨19.8%，比较2012年达成彰着竖立，ROE也稳中有升；同期，创业板较多公司处于供给出清阶段，成本开支/折旧摊销执续回落。2）流动性方面，十年国债利率全年上升约100bp，衔尾货币政策按兵不动，2013年宏不雅流动性并不宽松，6月和12月更是两度出现“钱荒”；外部环境上，好意思联储开释退出量化宽松的信号激发缩减恐忧也一定过程上催化了A股商场流动性垂危。3）估值方面，2013年创业板估值提高较多，创业板指的较好发扬既有盈利支执也衔尾估值抬升。

　　现时商场和2013年有何异同？结构契机访佛2013，全年全体发扬或好于2013

　　咱们在前期发布的《科技成长格调能否不绝占优？》和《成长格调走到哪了？》中总结了科技成长板块占优阶段的商场共性特征：1）低增长、低利率、低通胀，周期性契机相对缺少的宏不雅环境，2）稳增长一揽子政策权臣发力，3）流动性宽松，4）存在彰着产业趋势或国外映射。咱们以此为参考框架，比较现时与2013年的异同之处：

　　宏不雅环境：现时比较2013年，经济袒露改善迹象，稳增长政策仍有发力空间。成本商场多方面支执科创企业发展，产业政策支执和科技发展有望造成执续正响应。1）宏不雅经济方面，2013年处于经济增长转向中高速、价钱存在压力阶段；现时我国基本面虽仍面对挑战，但部分规模如局部摧毁及一线地产等开动袒露旯旮改善迹象。投资者对经济高关系规模的阴私过程在2024年已出现拐点。2）政策方面，现时比较2013年有更大的发力空间。2013年货币政策并未因增长回落转为宽松。相较之下自客岁9月后，国内务策已彰着发力，客岁年底的政事局会议和中央经济职责会议进一步提议了“为止宽松”的货币政策、把扩内需放在2025年重心职责首位，衔尾近期两会，咱们瞻望异日有望不绝加大稳增长政策力度。本年国外关税等地缘问题的不治服性跟着特朗普上台而加大，投资者期待政策对实体经济的进一步支执。3）成本商场政策方面，现时成本商场矫正对科创类企业的支执力度较为彰着，和2013年有访佛之处。2024年以来诸多成本商场矫正轨制，包括“科创十六条”[4]、“科创板八条”[5]、“并购六条”[6]，以及2025年2月发布的《对于成本商场作念好金融“五篇大著作”的履行认识》[7]，从上市融资、并购重组、债券刊行、私募投资等全主见支执科技立异型企业的发展。4）产业趋势和政策方面，2025和2013年均有彰着的新兴产业趋势，2025年科技规模进展及产业政策或更贴合现时产业波澜。2013年我国尚处于产业转型的更早期，在诸多新兴规模尚未发展至世界前哨；而2025年，我国在东说念主工智能、新能源汽车、5G通讯、光伏等规模的部分效果已获取世界最先地位，经济结构转型、价值链升级仍是获取了权臣的阶段性效果。政府职责证明、企业家谈话会、成本商场矫正等也彰显了政策对科创规模的自便支执，咱们瞻望产业政策支执与产业高速发展造成的正响应有望延续。

　　商场环境：2025年盈利受到宏不雅配景撑执，且流动性好于2013年。1）盈利方面，2013年为盈利竖立期，咱们瞻望本年全年A股全体盈利增速也或好于2024年，尤其景气度较好的TMT行业具有一定上风。2）流动性方面，现时流动性环境彰着好于2013年。2013年宏不雅流动性偏紧，而现时无风险利率处于历史低位。3）估值方面，2013年商场总体估值水平偏低，现时估值虽较客岁9月的顶点位置有所竖立，但全体仍处于中等偏低水平，科技成长格调估值的历史分位数高于商场全体。

　　“增强版2013”。总体上，咱们以为衔尾现时宏不雅配景，A股全年商场全体发扬存望好于2013年；科技成长的结构性行情近期虽有迤逦但瞻望中短期（3-6个月）仍将延续，与全体指数的分化过程可能不会像2013年那样权臣。

　　风险请示：国内AI发展不足预期，政策落地效果不足预期，国外关税等政策的不治服性等。

　　3月行业建树建议

　　主要超配行业：半导体、摧毁电子、基础步调、电气开辟、高端机械；主要低配行业：油气开采、水务及环保、电商、医疗奇迹、轮廓。

　　Text

　　正文

　　2013年商场复盘：科技成长走出结构性行情

　　行情演绎和产业趋势

　　2013年商场全体颠簸，但科创格调发扬凸起。大盘全年收益精真金不怕火，万得全A指数全年涨5.4%，沪深300跌7.6%。格调层面，科创格调涨幅彰着，创业板指全年涨82.7%，创业板50涨96.4%，中证TMT指数涨65.0%；与科创格调关联度较高的小盘格调也最先大盘，中证1000全年涨31.6%。分行业看，2013年全年涨幅前7名的一级行业划分是传媒、筹画机、环保、电子、家电、医药生物、通讯，TMT板块涨幅居前，而煤炭钢铁、房地产等周期性行业则呈现下降。

　　2013年的科技大趋势中枢在于迁移互联网。随入辖下手机用户限制速即增长，游戏、传媒、文娱、摧毁等行业发生雄壮变化。2013年，寰宇手机网民数同比增长19.1%，手游用户同比增长192.1%，收罗购物用户数同比增长24.7%。此外，寰球范围内，大数据、3D打印、新能源汽车和锂电板、物联网等规模已展露后劲，国内也清晰出部分相应规模的公司。

　　图表1：2013年创业板指大幅高涨，大盘全体颠簸

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表2：2013年筹画机、电子、医药、通讯涨幅居前

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表3：2013年迁移互联网处于景气阶段

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表4：以微信为代表的迁移互联网诳骗用户快速加多

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　宏不雅环境和政策

　　宏不雅经济方面，国内经济转向中高速增长，物价面对压力。2010年后，中国GDP年增速降至10%以下，增速迟缓自便。2013年增速不绝下行，全年GDP增长7.8%。物价方面，天然CPI相对健康，全体处于2.0%-3.2%的区间，但PPI同比长期在-1%以下，一度低至-2.9%，自2012年3月以来便一直为负。地产处于上行周期，住宅价钱和面积均呈同比增长，且价钱增幅也在提高。

　　经济政策方面，财政与货币政策均相对沉稳。2012年的货币政策和财政政策有所发力，比较而言，2013年政策环境莫得彰着变化。货币政策上，2012年资格过两次降准、两次降息，2013年并无传统货币政策器用退换。财政政策上，2012年财政发力，财政支拨占GDP比重权臣提高，2013年全体财政水平保执相对沉稳。国外方面，好意思国CPI基本限制在2%以下，舒服率稳步下降，通常无加降息。

　　成本商场政策方面，并购重组开动兴起。2013年1月，工信部等12家单元蚁合印发了《对于加速鼓吹重心行业企业合并重组的指导认识》[8]，提议要以汽车、钢铁、电子信息等九大行业为重心，鼓吹企业合并重组。2013年关键财富重组案例数同比增长约60%，金额同比增长52%。

　　产业政策方面，提议将科技立异“摆在国度发展全局的中枢位置”，“建立企业主导产业时刻研发立异的体制机制”。2012年11月十八大召开，大会证明[9]提议的目的包括“科技向上对经济增长的孝敬率大幅上升，参预立异型国度行列”；在对于经济建设的部分中提到，要“履行立异驱动发展政策”，“科技立异是提高社会分娩力和轮廓国力的政策撑执，必须摆在国度发展全局的中枢位置”。2013年3月，国务院印发《国度关键科技基础步调建设中历久蓄意（2012—2030年）的见知》[10]。9月，中共中央国务院发布《对于深刻科技体制矫正加速国度立异体系建设的认识》[11]，提议“建立企业主导产业时刻研发立异的体制机制”，支执科技企业立异发展。

　　图表5：2013年中国GDP增速处于迈向中高速增长阶段

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表6：2013年CPI较为健康，PPI压力较大

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表7：2013年地产处于上行周期

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表8：2013年传统货币政策器用莫得彰着变化

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表9：2013年财政支拨水平

　　云尔着手：Wind，中金公司有计划部  

　　图表10：2013年国外通胀和货币政策沉稳

　　云尔着手：Wind，中金公司有计划部

　　盈利、流动性和估值

　　企业盈利方面，上市公司盈利在2012年的盈利下行后出现彰着竖立。2013年一皆A股全年盈利同比高涨13.9%，创业板指盈利同比涨19.8%，比较2012年的-0.1%和-8.7%，达成彰着竖立，且创业板指的相对收复更为彰着。与此同期，ROE也稳中有升。供给周期方面，创业板处于供给出清阶段，成本开支/折旧摊销从2012年的5.3回落至3.9，且在2014年不绝回落。

　　流动性方面，2013年宏不雅流动性趋紧。十年国债利率从岁首的3.6%高涨至年末的4.6%，M1、M2、社融同比增速全年处于下降趋势，衔尾货币政策按兵不动，2013年宏不雅流动性并不宽松。6月和12月更是两度出现“钱荒”：6月银行拒绝夜回购利率一度波及30%，隔夜SHIBOR达13.4%。表面前商场成交额上，2013年A股换手率基本保执在历史均值2.6%以下。国外，好意思联储开释退出量化宽松（QE）的信号激发缩减恐忧（Taper Tantrum）。2013年5月22日，时任好意思联储主席伯南克示意好意思联储将迟缓退出QE，激发十年好意思债利率快速上升，寰球资金流动性趋紧，资金流出新兴商场。12月，好意思联储认真告示从2014年1月起减少财富购买限制，迟缓退出QE。这两次对退出QE的表态也激发了A股商场的流动性垂危，成为两次“钱荒”的催化剂。

　　估值方面，创业板估值提高带动股价走高。创业板P/E TTM从岁首的34.4提高至年末的60.3，A股全体估值相对沉稳。创业板指的较好发扬既有盈利支执也衔尾估值抬升。

　　图表11：2013年上市公司盈利处于竖立期

　　云尔着手：Wind，中金公司有计划部

　　图表12：2013年上市公司ROE回升

　　云尔着手：Wind，中金公司有计划部

　　图表13：2013年创业板处于供给出清阶段

　　云尔着手：Wind，中金公司有计划部

　　图表14：2013年国债利率上升

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表15：2013年货币和社融增速回落

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表16：2013年创业板估值提高

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表17：2013年科创板发扬主要由估值带动

　　云尔着手：向阳永续，中金公司有计划部

　　图表18：现时货币政策仍有发力空间  

　　云尔着手：iFinD，中金公司有计划部

　　图表19：2013年换手率偏低

　　云尔着手：Wind，中金公司有计划部

　　现时商场和2013年有何异同？

　　咱们在《科技成长格调能否不绝占优？》和《成长格调走到哪了？》中总结了科技成长板块占优阶段的商场共性特征：1）低增长、低利率、低通胀，周期性契机缺少的宏不雅环境，2）稳增长一揽子政策权臣发力，3）流动性宽松，4）存在彰着产业趋势或国外映射。咱们以此为参考框架，比较现时与2013年的异同之处。

　　宏不雅环境与政策

　　宏不雅经济方面，2013年处于经济增长转向中高速、价钱存在压力阶段，现时我国基本面虽仍面对较大挑战，但部分规模如局部摧毁及一线地产等开动袒露旯旮改善迹象。投资者对经济高关系规模的阴私过程在2024年已出现拐点。

　　经济政策方面，2025年比较2013年有更大的发力空间。天然2012年出台了一系列稳增长政策，但在2013年增长回落、价钱面对压力的情况下，货币并未不绝宽松。相较之下，自客岁9月后，国内务策已彰着发力，客岁年底的政事局会议和中央经济职责会议进一步提议了“为止宽松”的货币政策、把扩内需放在2025年重心职责首位等执行，可能意味着异日会不绝加大稳增长政策力度。一方面，现时货币政策、财政政策均有不绝发力的空间（图表9、18），另一方面，天然在近期的稳增长政策下宏不雅经济出现了一些企稳迹象，但国外关税等地缘问题的不治服性跟着特朗普上台而加大，投资者期待政策对实体经济的进一步支执。

　　成本商场政策方面，现时成本商场矫正对科创类企业的支执力度较为彰着，和2013年有访佛之处。2023年11月，证监会提议[12]“成本商场已成为推动科技立异的迫切撑执”。2024年以来诸多成本商场矫正轨制，包括“科创十六条”[13]、“科创板八条”[14]、“并购六条”[15]，以及2025年2月发布的《对于成本商场作念好金融“五篇大著作”的履行认识》[16]，从上市融资、并购重组、债券刊行、私募投资等全主见支执科技立异型企业的发展。

　　产业趋势和政策方面，2025和2013年均有彰着的新兴产业趋势，2025年科技规模对中国经济的影响更大，产业政策或更贴合现时产业波澜。2013年我国尚处于产业转型的更早期，在诸如新能源汽车、3D打印、物联网等在寰球范围仍是兴起的时刻规模，我国尚未走在前哨。现时我国在东说念主工智能、新能源汽车、5G通讯、光伏等规模的部分效果已获取世界最先地位。凭证信息通讯有计划院估算，数字经济加多值在我国GDP中的比重也从2011年的20.3%升至2023年的42.8%，我国的经济结构转型、价值链位置迁移仍是获取了权臣的阶段性效果。本轮科技成长格调高涨的主要驱能源是我国东说念主工智能规模的打破进展，跟着该规模发展，咱们瞻望政策对东说念主工智能的侧重过程也有望进一步提高。从2017年政府职责证明初度提到“东说念主工智能”[17]，到2024年政府职责证明提议“开展‘东说念主工智能+’手脚，打造具有国际竞争力的数字产业集群”[18]，2025年邀请AI等规模企业家参与谈话会，等等，咱们瞻望产业政策支执与产业高速发展造成的正响应有望延续。

　　盈利、流动性和估值

　　盈利方面，2025年和2013年均为盈利竖立期，2025年盈利全体改善过程或较2013年稍缓，TMT板块景气度均有相对上风。现时企业盈利回稳还有待政策进一步支执，重复现时楼市处于下行周期内，咱们瞻望2025年A股盈利尤其长短金融行业可能不才半年有更彰着改善。与此同期，现时TMT板块的景气度相对全体商场更高，尤其是AI、半导体等规模。

　　流动性方面，现时流动性环境好于2013年。2013年全年无降准降息，国债利率上升较多且到2014岁首接近历史高位；现时无风险利率水平处于历史低位，同期咱们瞻望本年有望进一步降准降息。外部环境上，天然好意思国降息节拍可能受关税、外侨和裁人政策的不治服性影响有所放缓，政策自己也受到通胀敛迹，但降息窗口仍在。同期，比较2013年A股换手率全体不足历史均值2.6%，现时商场换手率高于历史均值，自客岁9月底信心提振以来，基本保执在3%以上。

　　估值方面，2013年商场总体估值水平偏低，现时估值虽较客岁9月的顶点位置有所竖立，但全体仍处于中等偏低水平，科技成长格调估值的历史分位数高于商场全体。从历史来看，成长格调行情中，估值的孝敬常常大于盈利（这少量在2013年也有所体现），后续科技成长规模的估值进一步提高过程可能会影响股价的高涨空间。本轮DeepSeek引颈的AI渗入率提高展现出AI雄壮的诳骗后劲，开源的“平权”效应促进更多企业的多规模AI开发，可能会跟着更多诳骗的达成进一步催升估值。

　　结语：当下A股结构契机访佛2013，全年全体发扬或好于2013

　　咱们以为衔尾现时宏不雅配景，A股全年商场全体发扬存望好于2013年；科技成长的结构性行情近期虽有迤逦但瞻望中短期（3-6个月）仍将延续，与全体指数的分化过程可能不会像2013年那样权臣。

　　图表20：2025年3月行业建树打分表

　　云尔着手：Wind，FactSet，中金公司有计划部

　　[1]https：//www.gov.cn/zwgk/2013-01/22/content_2317600.htm

　　[2]https：//www.gov.cn/ldhd/2012-11/17/content_2268826_3.htm

　　[3]https：//www.gov.cn/gongbao/content/2012/content_2238927.htm

　　[4]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202404/content_6948014.htm

　　[5]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202406/content_6958236.htm

　　[6]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6976331.htm

　　[7]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202502/content_7002712.htm

　　[8]https：//www.gov.cn/zwgk/2013-01/22/content_2317600.htm

　　[9]https：//www.gov.cn/ldhd/2012-11/17/content_2268826.htm

　　[10]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2013-03/04/content_5176.htm

　　[11]https：//www.gov.cn/gongbao/content/2012/content_2238927.htm

　　[12]https：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20231116_5729091.shtml

　　[13]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202404/content_6948014.htm

　　[14]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202406/content_6958236.htm

　　[15]https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6976331.htm

　　[16]https：//www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202502/content_7002712.htm

　　[17]https：//www.gov.cn/xinwen/2017-03/07/content_5174503.htm

　　[18]https：//www.gov.cn/gongbao/2024/issue_11246/202403/content_6941846.html

　　Source

　　著作着手

　　本文摘自：2025年3月4日仍是发布的《增强版2013？》

　　李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

　　张歆瑜 磋磨东说念主 SAC 执证编号：S0080124070034

　　黄凯松 分析员 SAC 执证编号：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876

　　李瑾 分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

　　魏冬 分析员 SAC 执证编号：S0080523070023 SFC CE Ref：BSV154

　　朱嘉懿 磋磨东说念主 SAC 执证编号：S0080123040067

　　刘欣懿 磋磨东说念主 SAC 执证编号：S0080123070090

　　Legal Disclaimer

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