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　　东吴证券发布研报称，专家香烟行业界限接近万亿好意思元，在减害布景下新式香烟增速超过，并将占据更多商场份额。菲莫外洋和英好意思香烟等外洋香烟巨头加大对新式香烟的布局，聚焦加热不毁灭等品类，鼓舞无烟化转型。淡薄关心与英好意思香烟HNB新品gloHilo绑定的雾化电子代工龙头想摩尔外洋（06969），菲莫外洋IQOS的代工商盈趣科技，以及有望整合境外财富的中烟独一上市平台中烟香港（06055）。

　　东吴证券主要不雅点如下：

　　专家香烟：传统卷烟界限贯通，新式香烟不绝增长

　　把柄欧睿数据，展望2024年全国千般香烟成品商场界限为9514亿好意思元，同比+2.6%；其中卷烟/雪茄偏执他可毁灭香烟/新式香烟界限分袂为7756/888/870亿好意思元，同比+1.6%/+1.9%/+13.1%。展望新式香烟2024年行业界限为870亿好意思元，其中电子烟/加热香烟/无烟家具/口含烟分袂为230/389/138/112亿好意思元，同比+9%/+13%/-0.1%/+51%。电子烟界限稳步膨胀，一次性占比将着落，合规龙头商场份额有望晋升。加热不毁灭行业界限快速增长，好意思国商场将孝顺可不雅增量，前两大龙头市占率整个近9成。尼古丁袋启动口含烟快速增长。

　　菲莫外洋：IQOS郑重增长，尼古丁袋快速放量

　　1）菲莫外洋以香烟业务为主，无烟家具占比捏续晋升。2024年公司营收379亿好意思元，有机同比+9.8%，其中可燃香烟成品/无烟家具收入占比分袂为61%/38%，有机同比+5.9%/+16.7%。

　　2）加热香烟品牌IQOS捏续增长。中枢品牌IQOS刊行时刻早，达成技能和用户卡位，2024年用户量达3220万东谈主，烟支销量达1397亿支，同比+11.6%，商场份额为5.2%，2025Q1晋升至5.7%。公司展望2025年加热香烟收入销量增速10%-12%。

　　3）尼古丁袋启动口含烟告高速增长。2024年口含烟销量达10.22亿罐，同比增长+27.8%，其中尼古丁袋6.4亿罐，同比+52.9%，动作FDA独一获批品牌，ZYN在好意思速即膨胀，公司展望尼古丁袋2025年销量增速38%-45%。

　　4）积极鼓舞无烟洽商。菲莫布局电子烟业务，中枢品牌VEEV，2024年出货量达17亿单元，2025Q1出货量达成翻倍增长。菲莫展望2025年无烟家具销量同增12%-14%，2030年无烟家具收入占比冲破2/3。

　　英好意思香烟：多元化布局无烟业务，HNB新品等有望启动增长

　　1）毁灭香烟孝顺主要收入，多元布局无烟家具。2024年公司营收258.67亿英镑，有机同+1.3%，其中可燃香烟/新式香烟/传统口含烟收入为206.85/34.32/10.92亿英镑，有机同比+0.1%/+8.9%/-3.4%。2024年无烟家具（含传统口含烟）收入占比为17.5%，同比+1.0pct。

　　2）雾化电子烟为主，市占率有望冉冉收复。新式香烟用户达2910万中，其中雾化电子烟/HNB/当代口含烟2024年收入为17.21/9.21/7.90亿英镑，有机同比-2.5%/+5.8%/+53.2%。电子烟量减价增，受到分歧规家具冲击，西洋加强监管后份额有望建造。

　　3）新品有望助力HNB份额晋升。加热不毁灭2024年销量209亿支，有机同比-0.3%，glo

　　Hilo将于25年6月在日本上市，后续拓展欧洲商场，展望2026年在好意思国上市，新品助力HNB快速增长。

　　4）多元化家具推动无烟化转型。当代口含烟以Velo动作中枢品牌，2024年收入7.9亿英镑，有机同比+53.2%，新品和好意思国新商场将支捏增长。英好意思香烟推动无烟转型，HNB新品将成为紧迫撑捏，展望无烟家具（含传统口含烟）收入占比在2026/2035年冲破20%/50%。

　　风险请示：监管战略不细则，新家具执行不足预期，商场竞争加重等。

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